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传媒行业分析：游戏拐点确认，部分子行业受监管及疫情等影响
（报告出品方/作者：广发证券，旷实，叶敏婷，徐呈隽）
一、21Q1-Q3 传媒行业整体业绩改善，子板块间明显分化
2021Q1-Q3近80%样本公司实现盈利。2021Q1-Q3共有116家公司实现盈利，其中97家公司连续两年盈利（指20Q1-Q3和21Q1-Q3，下同），19家公司由亏转盈。2021Q1-Q3共有33家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有22家，盈转亏公司11家。21Q3单季度来看，110家公司实现盈利，39家公司亏损。
（一）21Q1-Q3 传媒行业营收和利润同比稳定增长，环比有所下滑
21Q1-Q3传媒行业实现营业收入4146.57亿元，同比提高16.09%。21Q3单季度实现营业收入1415.26亿元，高于20Q3的1337.61亿元，环比21Q2下降2.23%。归母净利润层面，21Q1-Q3传媒行业实现归母净利润449.00亿元，同比增长27.09%。21Q3单季度归母净利润126.35亿元，较20Q3的156.47亿元水平下降19.25%，环比21Q2的190.70亿元大幅下降33.74%。扣非归母净利润看，21Q1-Q3传媒行业扣非归母净利润348.52亿元，相较21Q1-Q3增长60.54%。传媒行业21Q3单季度扣非归母净利润113.60亿元，较20Q3的102.16亿元同比增长11.19%，环比21Q2的125.49亿元下降9.48%。
我们对样本池公司2017年前三季度~2021年前三季度的盈利状况进行统计，2021Q1-Q3净利润增速在10%~50%的稳健增长区间的公司数量为24家，与20Q1-Q3相比增加3家。21Q1-Q3净利润增速高于100%的公司有34家，明显高于往年（有2020年板块受到疫情影响的基数效应）。
（二）21Q1-Q3 期间费用率略有降低，行业经营性现金流状况持续优化
2021Q1-Q3传媒行业总体实现毛利润1315.76亿元（YOY+19.51%），毛利率为31.73%，同比提高0.91pct；净利率10.83%，同比增长0.94pct。从三大期间费用来看， 2021 年 Q1-Q3 行 业 总 体 产 生 销 售 费 用 453.77 亿 元（YOY+18.37%），销售费用率10.94%，同比增加0.21pct；产生管理费用309.10亿元（YOY+9.89%），管理费用率7.45%，同比降低0.42pct；产生财务费用24.74亿元（YOY-9.03%），财务费用率0.60%，同比降低0.16pct。
单季度来看，2021Q3单季度实现毛利润427.28亿元（QoQ-2.56%，YoY+7.15%），毛利率30.19%，同比增加0.38pct；归母净利率8.93%，同比下降2.77pct。2021Q3行业总体产生销售费用159.33亿元（QoQ+5.36%，YoY+15.55%），销售费用率11.26%，同比增加0.95pct；产生管理费用106.70亿元（QoQ+0.83%，YoY+5.22%），管理费用率7.54%，同比降低0.04pct；产生研发费用47.41亿元（QoQ+0.12%，YoY+21.52%），研发费用率3.35%，同比增加0.43pct；产生财务费用6.57亿元（QoQ-35.51%，YoY-32.38%），财务费用率0.46%，同比降低0.26pct。
21Q1-Q3传媒行业经营性现金流净额为365.37亿元，同比增长10.83%，经营性现金流净额/净利润为0.81。分季度看，21Q3经营性现金141.53亿元，较21Q2的152.94亿元降低7.46%。
（三）分行业：电影院线营收增速领先，但仍未完全恢复到疫情前水平；体育和影视制作 Q3 净利润同比大增
分行业总览：营收端，21Q1-Q3所有子板块均实现了同比增长，其中电影院线、影视制作同比增速领先（因20Q1-Q3两个子板块的基数较小），其中电影院线实现营收175.46亿元（YOY+217.87%），但仍低于19Q1-Q3的256.78亿元。影视制作实现营收150.03亿元（YOY+54.20%），但仍低于19Q1-Q3的169.00亿元。21Q3单季来看，除广告营销、教育、动漫子板块外，其他子板块营收均实现同比正增长，其中电影院线和互联网行业营收同比增速领先。
净利润端，21Q1-Q3各个子板块净利润增减不一，其中影视制作、体育和电影院线和体育子板块的净利润同比增速超过100%。影视制作、体育和电影院线子板块相较于20Q1-Q3均实现扭亏为盈，净利润分别录得20.94亿元、5392.6万元、4491.5万元，增速分别达到164.44%、130.53%、100.96%，但电影院线和体育子板块净利润仍未完全恢复到19年同期水平。教育子板块21Q1-Q3实现净利润5.55亿元，较20Q1-Q3的30.88亿元同比大幅下滑82.01%，主要受监管影响所致。游戏子板块21Q1-Q3实现净利润127.22亿元，较20Q1-Q3的161.22亿元同比下滑21.09%，游戏板块净利润下滑的主要原因在于疫情导致20Q1-Q3高基数。
从21Q3单季度来看，体育、有线电视行业21Q3归母净利润同比大幅增长；影视制作行业21Q3归母净利润8.11亿元，同比增长182.33%；互联网行业21Q3归母净利润33.84亿元，同比增长43.08%；广告营销21Q3归母净利润8.45亿元，同比下降82.06%，主要受高基数及广告主投放波动影响；教育行业21Q3归母净利润1.67亿元，同比下降94%，主要受21Q3密集的监管政策影响；电影院线21Q3归母净利润亏损9.15亿元，同比20Q3亏损10.47亿元亏损收窄；动漫板块21Q3归母净利润亏损1.09亿元，较20Q3亏损4001万元亏损加大。
二、互联网：长短视频基本平稳，A 股互联网板块业绩走势稳健
（一）短视频时长 9 月环比回落，长视频用户和时长稳中略降
中短视频用户规模保持平稳，快手和抖音差距略有扩大。根据Questmobile，MAU方面，今年三季度，各中短视频平台基本维持稳定，抖快两强优势明显，但是抖音在9月维持在6.7亿的同时，快手却从4.3亿下滑至4.2亿，两者的差距略有扩大；增速上看，抖音极速版和快手极速版的增速高于主站，而各平台9月的同比增速相较去年均有所下滑。DAU方面，今年三季度两者差距也略有扩大，9月份分别为4.0亿和2.2亿；增速上看，头条系增速明显高于快手系，抖音和抖音极速版增速约为30%和130%，而快手和快手极速版增速约为3%和47%，哔哩哔哩的DAU增速也较为突出，7-9月的同比增速分别为34%、34%和41%。
（二）财务数据：整体持续恢复，头部公司业绩优异带动行业利润增长
长视频平台用户规模有所下滑。MAU方面，今年三季度，曾在7月对优酷实现反超的芒果TV，再次被优酷超越，爱奇艺和腾讯视频的领先优势仍较明显；而从增速上看，除了芒果TV在7-9月同比均能保持超过15%的增长之外，爱奇艺、腾讯视频和优酷视频均同比下滑。DAU方面，今年三季度，腾讯视频进一步缩小和爱奇艺的差距，在7、8月反超优酷的芒果TV，同样在9月被优酷超越；从增速上看，4大平台均出现负增长。
爱奇艺和腾讯人均使用时长基本平稳，优酷和芒果有所下滑。今年三季度，爱奇艺和腾讯的人均单日使用时长基本维持在70分钟左右，增速保持稳定；优酷虽然时长基本稳定在55分钟左右，但是同比去年略微下滑，尤其在9月同比下滑11%；芒果TV在7、8月的使用时长高达80分钟，高于另外3个平台，但是9月后下滑至70分钟，同比下降13%，持续性有待加强。
（二）财务数据：整体持续恢复，头部公司业绩优异带动行业利润增长
板块营收恢复良好，头部公司增长保持强劲。2021Q1-Q3 A股互联网板块实现营收390.42亿元，同比增长38.29%。一方面，头部公司营收依旧保持较高增速，如东方财富（+62.07%）和浙文互联（+56.46%）；另一方面，去年受疫情影响业绩下滑的公司，21Q1-Q3业绩同比大幅增长，如平治信息（+50.62%）和新华网（+45.66%）。2021Q3单季度看，板块收入142.16亿元，同比增长30.05%，环比增长8.86%，其中，较2021Q3环比增长显著的公司东方财富（+33.37%）、平治信息（+24.09%）和新华网（+15.24%）。（报告来源：未来智库）
2021Q1-Q3互联网板块归母净利润为91.18亿元，同比增长达62.47%，同比增长显著的公司既有从疫情中恢复的新华网（+2395.60%）和浙文互联（+105.88%），也有业绩一直高速增长的东方财富（+83.48%）。2021Q3单季度看，21Q3板块实现归母净利润33.84亿元，同比增长43.08%，环比增长18.10%，其中，较2021Q2环比增长显著的公司有人民网（+72.60%）、东方财富（+38.04%）和盛天网络（+30.06%）。
21Q1-Q3毛利率和净利率继续提升，三费较去年回落。2021Q1-Q3毛利率为40.28%，同比提升1.72pct，净利率为23.35%，同比提升3.47pct，从2019Q1-Q3以来连续保持改善的趋势。费用率情况也表现良好，2021Q1-Q3销售费用率为7.87%，同比下降1.31pct，管理费用率为6.32%，同比下降1.41pct，财务费用率为0.22%，同比下降0.17pct。
2021Q3互联网板块毛利率及净利率回升，费用率持续下行。2021Q3单季度互联网板块毛利率27.22%，同比下降3.02pct，环比上升0.75pct，净利润率23.80%，同比提升2.17pct，环比提升1.86pct。从各项费用率来看，2021Q3的销售费用率环比提升0.87pct至8.06%，同比下降2.02pct。管理费用率6.19%，同比下降1.48pct，环比提升0.05pct。财务费用率0.45%，同比提升0.2pct，环比降低0.12pct。
2021Q3板块经营性现金流大幅增长，由负转正。A股互联网板块2021Q3经营性现金流净额为35.37亿元，环比Q2的负现金流净额大幅提升，由负转正。
三、游戏：板块估值筑底，监管压力释放，市场回归理性
（一）复盘：行业监管持续，国内精品化+出海全球化寻求突破
国内游戏行业持续繁荣，游戏行业的监管逐渐体系化、健全化。游戏产品质量加强，向多元化、精品化、全球化发展。从游戏行业规模来看，根据伽马数据，Q3国内手游市场实现554.7亿元的收入，在2020年Q3高基数的基础上依然实现同比9.09%的增长，中国网络游戏产业逐步走向高质量发展的道路。
2021年8月30日，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》之后，中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会与会员单位以及相关游戏企业在国家主管部门指导下，共同发起《网络游戏行业防沉迷自律公约》，贯彻落实未成年人沉迷网络游戏政策，强化行业自律自省，推动游戏行业健康有序发展。
从个股来看，三七互娱在国内+海外双轮驱动下，“精品化+多元化+全球化”战略的持续精进和深化，《斗罗大陆：魂师对决》上线后iOS畅销榜排名稳定在前十，首月流水超7亿元。国内头部手游保障基本盘，精品化战略保障公司头部游戏竞争力，多元化战略延长产品生命周期，平滑业绩波动，全球化战略改善收入结构和打开第二增长曲线。完美世界Q2上线的回合制MMO《梦幻新诛仙》表现优异，上线后在畅销榜平均排名为15名，定位为长线运营的产品，Q3约贡献10亿流水，《幻塔》将于11月开启二测，预计于12月上线。吉比特以《一念逍遥》、《问道手游》、《问道》端游作为基本盘，流量运营模式日益成熟，多品类研运一体化能力显著提升。我们持续看好具有龙头优势的腾讯、网易；大赛道基本盘稳固+融合式创新或者出海的三七互娱、完美世界、祖龙娱乐、IGG；细分突破+品类创新：吉比特、心动公司。
受未成年人防沉迷政策和版号延期的影响，游戏行业仍处于18年版号收紧以来的历史估值底部，截至10月30日，游戏龙头股三七互娱21年PE仅为19-20x，吉比特21年PE仅为15-16x，整体来看，相较于历史水平，目前龙头游戏股估值仍处于历史（16~20年）中枢偏下的位置，安全边际较高。
（二）手游整体增速平稳，游戏榜单保持健康更迭
根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布的《2021年7~9月中国游戏产业报告》数据显示，2021年Q3国内游戏市场销售规模达到554.69亿元，同增9.09%。7~9月的国内手游市场收入分别为182.01亿元、192.38亿元、180.3亿元，分别同比下降6.28%，同增5.70%，同降6.28%，主要受到长线产品《王者荣耀》、《阴阳师》、《问道》等产品流水环比下滑，以及上季度上线的产品《摩尔庄园》、《航海王热血航线》的流水有所回落所致。
移动游戏方面，根据伽马数据，1~9月的国内手游市场收入分别为188.87亿元、211.98亿元、187.45亿元、179.06亿元、186.16亿元、194.20亿元、182.01亿元、192.38亿元、180.3亿元，分别同比增长7.78%、39.64%、12.92%、13.29%、5.29%、22.79%、6.63%、8.18%、12.72%。
出海方面，21Q3国内自主研发游戏实现出海收入49.66亿美金，环比增长12.77%。根据Sensor Tower发布的2021年9月中国手游发行商全球收入排行榜，腾讯、米哈游、网易、三七互娱、Funplus分别位列榜单前五。米哈游的《原神》Q1稳居中国出海游戏收入榜第一，Q2被《PUBG MOBILE》反超居于第二，9月得益于2.1版本和周年庆活动的巨大成功，《原神》9月移动端海外收入超过2.34亿美元。腾讯的《PUBG MOBILE》9月海外下载量超过1460万次，蝉联榜首，《使命召唤手游》跻身9月海外收入榜前六。Funplus末日题材SLG《State of Survival》总体表现稳定，此外还有莉莉丝的《万国觉醒》、友塔游戏的《黑道风云》、IGG的《王国纪元》稳居中国游戏出海收入榜前十。
值得注意的是，三七互娱2020年8月份在欧美上线的丧尸题材的《Puzzles &Survival》取得不错的成绩，从21年1月开始进入中国出海游戏收入榜单的前30后，依然保持稳定增长的势头，7月首次跻身中国手游海外收入前十，9月跻身中国手游出海收入前5。凭借题材上的优势，《末日喧嚣》在日本和西方市场仍具有广阔的增长空间。
2021年至今，新进榜单前三十的产品盘点下。20Q4因产品调优、外部竞争和获客成本等因素，A股游戏公司的产品普遍延期。21年9月共有14款新游戏进入iOS畅销榜前100，其中有5款游戏进入畅销榜前50，2款游戏进入畅销榜前30,2款游戏进入畅销榜前10。根据伽马数据，首月流水TOP5的游戏分别为网易的《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯的《金铲铲之战》、三七互娱的《斗罗大陆：魂师对决》、提塔利克的《小浣熊百将传》，卡牌占据三席，IP衍生手游占据四席。
根据七麦数据，从各月份iOS畅销榜前100游戏的的上线年份构成来看，截至2021年9月的前100产品中2017年上线的有33个，2018年上线的有10个，2019~2020年上线的分别为13个和16个，2021年上线的有28个。整体榜单保持着相对健康的轮动状态，用户仍会跟随产品进行迁移。
（三）业绩表现：2021Q3 业绩环比改善，期待明年新品上线业绩释放
2021年Q1-3 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长0.25%至562.35亿元。共有12家游戏公司三季度营收出现同比负增长，系2020年上半年疫情利好存量游戏的用户增长和ARPU值提升，带来21年上半年同比基数较高。三七互娱Q3营业收入YOY（+38.50%），得益于公司自研产品《斗罗大陆：魂师对决》在全球陆续上线，实现月流水超7亿，此外公司前期投入的回收也有一定加持。
2021年Q1-3游戏行业归母净利润增速负增长。21Q1-3归母净利润为127.22亿元，同比下降21.09%，共有12家游戏公司季度净利润出现同比负增长。
2021年Q1-3游戏板块毛利率、净利率持续增长。行业毛利率保持整体增长态势，21Q1由于季节性导致游戏行业毛利率较高达到66.51%，21Q2回落至64.41%，21Q3增长至65.40%。Q3单季度净利率同比微降0.15pct达到23.01s%，扣非净利率同比增长1.79pct达到20.32%。从费用率上来看，2021Q3销售费用同比增长9.97%至53.32亿元，销售费用率达到26.87%；管理费用率同比下降0.41pct达到8.10%，研发费用率基本维持在10~15%区间，稳定的研发投入利于行业发展。
（四）头部厂商精品新游上线，重磅 IP 产品储备丰富
2021Q3头部厂商引来爆量期，腾讯网易均有重磅新游上线。网易三季度推出多款重磅端游、手游。8月12日，网易自研战术竞技端游《永劫无间》上线Steam平台，四天登顶Steam全球销量周榜；9月9日推出重磅产品《哈利波特：魔法觉醒》，该游戏成为最成功的哈利波特IP改编手游，上线后8天稳居中国iOS游戏畅销榜一位；9月23日，网易于海外市场推出指环王IP手游《The Lord of the Rings：Rise to War》，多地登顶iOS畅销榜。此外，三季度网易推出的新品手游还有：《EVE星战前夜：无烬星河》（国服）、《无尽的拉格朗日》（国服）、《洪荒文明》、《月神的迷宫》、《宝可梦大冒险》、《漫威超级战争》、《王牌竞速》、《有杀气童话2》，均具有不错的市场表现。后续网易还储备有《暗黑破坏神：不朽》、《隐世录》等重磅新品。
腾讯于8月发行自走棋游戏《金铲铲之战》，该游戏由英雄联盟云顶之弈正版授权，上线后最高冲至iOS游戏免费榜榜首、畅销榜第3，根据伽马数据预测，游戏首月流水超过5亿元。此外，腾讯还于三季度发行了《数码宝贝：新世纪》、《真三国无双霸》，并于10月上线了《英雄联盟手游》国服版。后续还储备有《堡垒之夜手机版》、《黎明觉醒》等重磅IP手游产品。
三七互娱三季度推出精品手游《斗罗大陆：魂师对决》，首月流水超过7亿元，上线后排名稳定在iOS畅销榜前十。完美世界Q3未有新游上线，但拥有《新诛仙世界》、《幻塔》、《天龙八部2手游》等多款重磅手游产品储备。吉比特Q3上线了《复苏的魔女》、《冒险与深渊》、《军团》、《恶魔秘境》、《了不起的飞剑》等多部新游，10月上线了《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》，均取得亮眼成绩。
世纪华通8月在欧美地区上线新游《Valor Legends：Eternity》，获得当地App Store和Google Play平台的精品游戏推荐，公司还储备有《庆余年》、《传奇天下》、《JOJO的奇妙冒险黄金赞歌》、《月夜狂想曲》、《饥荒：新家园》等精品游戏。我们认为，今年暑假新上线的重磅游戏主要在Q3偏后期，叠加监管策收紧引发市场担忧，板块业绩与估值均已到达底部。随着后续产品进入新的释放周期，叠加版号下发后落地市场情绪消解，A股游戏公司估值和业绩有望在未来半年到1年迎来双击。目前游戏龙头估值处于历史底部，向上空间远大于向下空间，持续推荐腾讯、网易、三七互娱、吉比特、完美世界等。
四、营销：平台积极应对监管；Q3 增速相比 Q2 有所回落
（一）行业：大盘 Q3 增速相比 Q2 有所回落；互联网平台积极应对监管
大盘Q3呈现同比增长，基数影响下同比增速环比Q2回落。根据CTR，从广告大盘来看，2021年09月广告市场整体刊例花费同比上涨7.2%，环比上涨8.2%。拆解具体媒体来看，电视、报纸、杂志、电台、传统户外等传统媒体表现疲软，8-9月各月刊例花费均呈现同比下降态势。生活圈媒体来看，受基数影响，电梯电视以及电梯海报Q3同比增速相比Q2有所下滑，但电梯电视以及电梯海报刊例花费仍呈现远高于大盘的增速。影院媒体来看，8-9月同比快速恢复，但受疫情及排片有限影响，仍未回到2019年同期水平。
行业监管趋严的同时，广告主所处赛道行业监管也在影响整体投放情况；快消品是主要增长驱动。我们在板块21H1业绩总结中提到过个人信息保护以及互联网算法监管趋严之下，互联网平台在精准广告投放方面受到一定影响，可以看到Q3期间各头部平台均采取一定措施积极应对，我们认为监管对于平台技术方面的影响暂告一段落。从整体投放来看，在线教育、医美、金融保险等行业广告主受其所处赛道的监管影响，整体投放缩量明显，头部平台在这几类广告主上的创收同比有明显缩量。各平台积极开拓日用快消类广告主。头部互联网平台例如抖音等，得益于平台强大的算法以及内循环电商的搭建，日用快消类广告主投放同比增长明显。梯媒龙头分众传媒前三季度日用快消类广告主占比达到约40%，Q3快消广告主整体增长超过全品类广告主的增速。往后看，我们认为快消类广告主也是投放持续性和稳定性最强的品类。
（二）业绩表现：高基数下部分营销公司 Q3 增速放缓
高基数以及广告主投放波动影响下，Q3单季度增长有所放缓。上市公司业绩方面，我们选取从A股21家广告营销上市公司作为标的池（剔除长城影视）。营收端，2021Q1~Q3广告营销板块合计营收1153亿元，同比增长10.1%；21Q3单季合计实现营收379亿元，同比略下降2.9%（Q2同比增速为17%）。净利来看，2021Q1~Q3广告营销板块合计归母净利60.41亿元，同比下滑9.1%。扣非口径来看，21Q1~Q3板块整体归母扣非净利为56.19亿元，同比增长76.3%。21Q3单季度板块实现归母净利8.45亿元，同比下滑82.1%。剔除利欧股份来看（利欧股份21Q3单季度亏损10.2亿元），板块21Q3净利为18.67亿元，同比略下滑0.8%，基本持平。（报告来源：未来智库）
具体公司来看，业绩表现分化明显。2021Q3广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（Q3营收93.70亿元，同比变动-18.4%）、利欧股份（Q3营收52.90亿元，同比变动60.4%）、分众传媒（Q3营收38.21亿元，同比变动17.1%）以及省广集团和华扬联众。2021Q3广告营销行业净利规模排前的公司为分众传媒（Q3净利为15.22亿元，同比变动10.4%）。分众传媒作为梯媒龙头，21年前三季度业绩保持高增长。
拆解结构来看，21Q3实现楼宇媒体收入36.1亿元，同比增长11.6%；21Q3实现影院媒体收入1.96亿元（21Q2为3.13亿元），疫情以及排片有限的影响下我们预估Q4影院收入环比会比较稳定。广告主结构来看，我们预估21Q3快消广告主收入占比在40%左右，互联网广告主占比在30%左右。同比来看，20Q3 K12在线教育等广告主表现强劲，今年Q3无相应投放，在线教育广告主的缺失主要由快消类广告主补充，也体现公司持续在快消领域开拓客户。其他主要营销公司来看，蓝色光标受海外资产剥离以及去年高基数影响（去年游戏等广告主投放密集），Q3收入同比有所下滑，预计影响在Q4仍会有体现。天下秀作为网红经济龙头公司，收入端增长受高基数和广告主投放波动影响，Q3同比增速也有回落；技术以及销售的投入也带来短期费用率的提升，净利增长也有影响。
从具体的盈利能力来看，疫情之后，板块各季度毛利率呈现回暖态势。前三季度数据方面，2021Q1~Q3板块整体毛利率为14.8%，相比2020年同期提升2.1pct。个股来看，联创互联、分众传媒、智度股份、华媒控股、天龙集团、蓝色光标等公司呈现毛利率同比回升，其中分众传媒整体毛利率从2020前三季度的59%提升至2021年同期的67%，提高8pct，主要还是因为梯媒需求回暖明显而成本相对刚性，毛利率呈现较大弹性。从期间费用来看，总体来看进入18年以来行业整体费用率较稳定，对于费用把控能力较强。
五、广电新媒体： IPTV 稳步发展，OTT 视听类格局稳定
（一）行业：IPTV 端增值业务是未来驱动，OTT 端多元产品持续发展
IPTV用户数增长跟随宽带渗透节奏，增值业务是下一步增长驱动。根据工信部数据，截止21年9月末，全国IPTV用户为3.41亿，对宽带接入用户渗透率为64.7%，9月末渗透率相比6月末略有下降，但整体稳定在65%左右。IPTV用户总数的增长基本跟随宽带用户数的增长节奏。增长驱动来看，IPTV增值业务整体增速我们预估已经快过基础业务收入增长，随着内容丰富化以及多元化，IPTV增值专区付费率仍将持续提升，手握优质内容的运营方有望持续拓展省内外的增值业务，例如新媒股份等IPTV头部运营商已经开始发力内容端建设。
OTT端视听类产品格局较为稳定；多元化产品发展。OTT端视听类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，爱优腾大屏产品稳居第一梯队，芒果稳居第二梯队，B站大屏产品用户数快速增长。多元产品方面，短视频以及电竞类大屏产品持续发展。根据奥维互娱的数据，截止2021年8月云视听虎电竞的日活用户已经达到155万，截止2021年9月云视听快TV的日活用户达到94万（8月为158万，暑期结束活跃用户环比有所回落）。随着未来更多互联网平台看到大屏端用户价值，在大屏端的产品和内容运营投入力度将会持续增长，未来大屏端的产品矩阵有望更加丰富。
（二）业绩表现：有线电视企业增长乏力，新媒体运营商运营稳定
有线电视企业增长乏力。11家上市广电企业2021Q1~Q3合计营收为313.15亿元，同比提升2.5%；单季度来看21Q3单季度板块合计收入为100.19亿元，同比增长2.4%；疫情对广电企业经营效益的负面影响逐渐消退，有线电视业务缓慢复苏，但整体增长还是较为疲软。净利端方面，2021Q1~Q3板块合计归母净利为16.08亿元，同比增长23.5%。21Q3板块合计录得净利1.22亿元，单季度同比扭亏为盈；剔除电广传媒的影响（20Q3电广传媒亏损6.4亿元，对板块整体净利影响较大），板块21Q3单季度净利为1.31亿元，同比下滑78.1%，主要是因为东方明珠、贵广网络等公司业绩下滑明显。
盈利能力来看，2021Q1~Q3有线电视运营商整体毛利率为25.6%，同比下滑1.1pct。净利率方面，2021Q1~Q3板块整体净利率为5.1%，相比20年同期提升0.9pct，板块整体盈利能力稳定。传统业务未来盈利能力提升有限，智慧城市等业务仍需等待业绩释放。
而从新媒体运营商新媒股份看，公司21年前三季度实现营收10.15亿元，同比增长11.81%；实现归母净利5.45亿元，同比增长19.68%；实现归母扣非净利4.99亿元，同比增长18.69%。单季度来看，21Q3实现营收3.57亿元，同比增长13.31%；实现归母净利1.83亿元，同比增长23.42%；实现归母扣非净利1.81亿元，同比增长24.99%。拆业务来看，IPTV以及OTT业务发展较为平稳，我们预估Q3单季度IPTV基础用户净增规模在20w+，增值业务以及省外专网业务稳步发展。OTT端，持续探索极光之外多元产品变现（例如快TV的短视频广告）；在现有产品基础之上，也在积极寻求新的合作机会。同时，今年以来公司开始加强内容端建设。近期公司联合广东卫视推出《技惊四座》、《美好生活欢乐送》、《国乐大典》等综艺，Q4有望上线部分综艺，上线之后有望确认内容相关收入。
公司未来发展来看，IPTV基础业务用户将持续拓展。OTT产品矩阵完善，庞大用户基数下未来会员收入以及广告收入增长有支撑。增值业务来看，喜粤TV品牌加速打造，喜粤TV超级会员以及喜粤TV·极光等增值产品付费率有望持续提升，带动增值业务量价增长。长期来看，公司发力内容端建设，有望带来新的增长点，后续可持续跟踪内容产品效益。
（二）上市公司：三季度多地影院暂停营业，板块整体亏损
（一）21Q3 疫情以及自然灾害影响票房，9 月万达市占率创新高根据拓普数据，21Q1-Q3国内不含服务费票房316.68亿元，同比增长317.71%，但低于2019年同期的445.89亿元。分季度看，21Q1不含服务费票房164.97亿元，较19Q1仅小幅下降4.45%，《你好，李焕英》、《唐人街探案3》等春节档影片驱动票房基本恢复至2019年同期水平。21Q2国内不含服务费票房85.23亿元，较19Q2减少27.49%，主要是因为优质进口片的匮乏拖累整体票房大盘。21Q3不含服务费票房66.47亿元，同比增长20.14%，较19Q3减少57.31%，主要是因为当期国内多地出现疫情、洪水等自然灾害，导致部分院线暂停营业及一些影片推迟上映。
优质进口片匮乏，国产片票房占比提升。根据拓普数据，21Q1-Q3进口片数量仅为55部、占影片总数的11.00%，较19Q1-Q3进口片数量96部、占影片总数30.48%大幅下降。在《你好，李焕英》、《唐人街探案3》等高热度国产影片的推动下，21Q1-Q3国产片实现不含服务费票房256.80亿元，高于2019-2020年同期的国产片票房256.68、57.14亿元，国产片票房占比也从19Q1-Q3的57.57%提升至21Q1-Q3的81.09%。同时由于优质进口片匮乏，21Q1-Q3进口片实现不含服务费票房59.88亿元，比2019年同期减少68.35%。明年进口片引进有望恢复常态，《阿凡达2》、《雷神4》、《惊奇队长2》、《奇异博士2》、《海王2》、《闪电侠》等多部好莱坞大片已在北美定档，如在国内上映预计将会驱动票房大盘增长。
票价增长，观影人次、放映场次减少。根据拓普数据，2021年Q1-Q3全国放映场次较19年同期的峰值略降至9474万场，观影人次从18Q1-Q3的峰值13.81亿人次减少至21Q1-Q3的8.79亿人次。票价延续上涨趋势，含服务费平均票价从19Q1-Q3的37.45元/张提高至21Q1-Q3的39.69元/张。（报告来源：未来智库）
头部影投持续扩张。21Q3国内头部影投公司持续新建影院，其中万达电影21Q1-Q3分别新建10/17/28家影院，扩张势头进一步加速。
影投集中度企稳回升，万达市占率创新高。疫情出清了部分中小影院，我国影投集中度开始企稳回升。21Q1-Q3影投公司不含服务费票房的CR3、CR5、CR10分别为23.38%、28.65%、37.18%，2019年同期则分别为22.41%、28.15%、36.99%。除2月长尾影投公司受益于春节档，万达电影的票房市占率基本稳定在15%-17%区间，9月万达电影的票房市占率达到20.07%，创上市以来新高。
（二）上市公司：三季度多地影院暂停营业，板块整体亏损
从院线板块上市公司的营收和净利润来看，2021年Q1-Q3院线板块的营业收入为175.46亿元，同比增长217.87%，低于2019年Q1-Q3的256.78亿元；归母净利润为0.45亿元，同比扭亏为盈，但仍低于2019年Q1-Q3的22.00亿元。2021年Q3，院线板块的营业收入为39.83亿元，环比减少34.20%、同比增长54.53%；归母净利润为-9.15亿元。当期亏损主要是因为21Q3国内多地出现疫情、洪水等自然灾害，导致部分影院暂停营业及一些影片推迟上映。
从院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，21Q1-Q3院线板块的毛利率为25.92%，比19Q1-Q3增加0.48pct；净利率为0.26%，比19Q1-Q3减少8.31pct；销售费率为9.38%，比19Q1-Q3增加3.66pct；管理费率为9.05%，比19Q1-Q3增加2.51pct。2021年我国全面实施新租赁准则，原计入营业成本的部分租赁费调整至财务费用，因此板块毛利率相比2019年同期有所提升。
21Q3院线板块的毛利率为14.76%，环比减少9.52pct；净利率为-22.98%，环比减少24.22pct；销售费率为15.24%，环比增加8.15pct；管理费率为14.70%，环比增加6.32pct，主要是受到21Q3的疫情反复影响。
从现金流维度来看，21Q1-Q3院线板块经营性现金流净额为45.12亿元，其中21Q3的经营性现金流净额为-2.38亿元。
截至2021年Q3期末，院线板块剩余商誉资产65.44亿元。
七、出版行业：图书市场需求疲软，拖累 Q3 增速和利润率双双下行
（一）21Q3 图书零售市场负增长，线上渠道需求疲软
21Q3图书零售市场负增长。根据开卷信息，2021年Q1-Q3全国图书零售市场的码洋同比增长2.99%，相比2019年同期减少4.19%。从不同渠道来看，21Q1-Q3网店渠道码洋同比增长0.21%，实体店渠道码洋同比增长13.52%。21Q3整体图书零售码洋同比减少9.6%，一方面疫情反复影响实体书店经营，实体店渠道码洋同比减少23.45%，另一方面读者的消费潜力在线上常态化的促销活动中几乎被开发到极致，网店渠道码洋同比减少5%，自21Q2网店渠道增速由正转负。
主题出版热度有所消退，少儿图书同比下滑。根据开卷信息，与2019年Q1-Q3相比，图书细分类别中只有马列、学术文化、法律、教辅、中小学幼儿园教材实现正向增长。其中马列类的增速最高，同比增长64.77%，其次学术文化类同比增长超过20%，但是主题出版的热度逐渐消退，21Q3这两类图书的增幅明显缩减；少儿图书同比下滑0.65%。
（二）业绩表现：受市场负面影响，21Q3 增速和利润率双双下行
从出版类上市公司的营收和净利润来看，2021年Q1-Q3出版板块的营业收入为902.65亿元，同比增长15.71%；出版板块的归母净利润为118.08亿元，同比增长21.93%。2021年Q3，出版板块的营业收入为306.44亿元，同比增长8.12%；归母净利润为34.29亿元，同比增长1.59%，受到21Q3国内多地疫情反复及图书零售市场负增长的负面影响，出版板块的整体增长略显疲软。
从出版类上市公司的毛利率和净利率来看，21Q1-Q3出版板块的毛利率为32.80%，比2020年同期减少0.03pct；净利率为13.08%，比2020年同期增加0.67pct；销售费率为10.55%，比2020年同期增加0.21pct；管理费率为10.07%，比2020年同期减少0.31pct。21Q3出版板块的毛利率为31.22%，比20Q3增加0.30pct；净利率为11.19%，比20Q3减少0.72pct；销售费率为10.23%，比20Q3增加0.62pct；管理费率为10.17%，比20Q3减少0.33pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。