最近Chanel动作多，所以我们的推文也显得比较密集。
那头发布完来年秋冬新品涨完价，这头又接连上市了今年春夏款，虽然有营销手段在里头，但不可否认这一轮接一轮确实撞击到了有需求的人们。（比如我自己
这一次的上新无疑22迷你是最大明星，大多数人几乎是从半年前的秀场一直期待到现在，当初仅凭两张不那么细节的秀场路透就掀起了汹涌波涛。
它完全是22 bag的缩小版，没有做任何技术含量的革新和改动，只不过增添了跟迷你包匹配的肩带设计。
有着22 bag的群众基础，22迷你“未出先火”的体质显而易见。我故意隐藏了价格项，因为刚发布那会我就让大家盲猜了一波价格，其中预测最多的价格区间是2.8万-3万。所以我今天就来公布正确答案了 ▼
有击破你的防线吗？
反正我是有一种被狠狠锤了一拳的感觉。至此Chanel不仅开创了迷你包风潮，更制造了最贵迷你包的现象。
虽然贵是贵，但是好看也是真的好看。在还没有正式上架的时候，时装周就不少名人和博主提前拿出街了。
而黑金无疑是受欢迎度最高的配色，当购物袋被无限缩小之后看到更多的就是精致。不少人都觉得当Chanel的很多包包抹去logo之后好像就只剩下“包包”了。有意思的是22 bag不太一样，即使没有CHANEL这几个字母，它依旧很Chanel。
鹅黄和珍珠粉能够满足夏季穿搭的需求，这种小尺寸的包包其实不管什么颜色它都不会显突兀，关键在于能不能买得 起 到。
它还有一只珍珠进阶版，看起来会更精贵。通过单品图就能清楚看出它跟常规版的区别，
细节如何不一样可能并不是关注焦点，价格才是。它的售价我依旧想先让大家进行预测，唯一的提示：比常规版贵是肯定的。
站在普通消费者的角度，它完全已经到了“下不去手”的地步了，比普通版贵了整整2400元。通过我的观察这个2400除了贵在珍珠之外，还有logo，它的CHANEL logo上还刻印了菱格纹（普通版是没有的），此外它的皮质是更为有质感的皱面小牛皮（普通版则是亮面小牛皮）。
就是不知道这个价格会像当初期待它上市那样激起你的购买欲吗？
事实显示Chanel永远不缺粉丝。在多数人还在观望的时候就已经出现了众多分享信息 ▼
22迷你的草今天就种到这里，鉴于购买难度大，所以我接着推荐春夏系列其他相对好买且值得购买的包袋。它们均承袭了22迷你的特色：主打的就是精贵，精和贵。
通过Chanel的疯狂涨价举动能够看出一件事，那就是翻盖包在Chanel才是最厉害的“理财产品”。如果想升值快，那就经典黑色。
它比我们常见的香奈儿翻盖包多了几处实用且有个性的设计，不仅有少见的双排皮穿链，而且还将它做成了腰链式肩带，根据需求任意调节长度。实用度double的设计还体现在风琴式的包身，足足有三层空间充裕的内里，分装我们的夏季出门必备品非常方便。
还有比它更为小巧一些的粗尺寸皮穿链，链式手提和它的钱币双C logo装饰都拥有让人买它的动力。
经典CF这次则推出了一款雾面珠光山羊皮，因为珠光的独特设计，所以它的粉和黄并不是我们印象中那般艳丽的颜色，而是透着满屏的高级感和精贵感。当然，价格也是。
现任创意总监Virginie Viard很擅长挖掘Chanel的经典元素，其中就包括特色材质。我们或许都知道，一些较为重工的工艺是需要高定部门才有能力进行创作的，不过这次Virginie却将它们大量运用到了成衣系列。
酒椰纤维和斜纹软呢的组合大概能够一下击中热爱香式浪漫的朋友，它的魅力在于悄无声息散发出的不失率性的lady气息。
同样的还有亮片材质，它对工艺的要求高，所以手工制作是最大特色。不过这类包包用起来需要更加小心，也更为适合需要出席特殊正式场合的人群。
日常使用的话斜纹软呢的优势会大一些，低调不浮夸，跟通勤的匹配度也更高。
斜纹软呢作为Chanel的门面被很多时髦人士视为必入，通常在成衣上出现较多，近几年Virginie将它挖掘频繁运用到包袋上。这或许也是想让更多人感受到品牌的底蕴跟文化吧。
这一次的选择性也挺多的，并且都还结合了品牌的其他经典元素，比方格纹和短手柄。
实用手提款这次还有下面这两只秀款，都是不用我多种草就能被种草的款式。
在精和贵这方面突出的包袋还有晚宴包，这个品类也是品牌vic们买最多的。没有其他特点，就是奢华精美。
木质和小羊皮让人看到来自上世纪80年代的复古调调，名伶范拿捏得精准。
金属和珍珠也很容易打造出名媛贵妇风，显示财力或许就得靠Chanel这类晚宴小包们。
随着放大政策逐步加大力度，大包变成了当下最流行，它的优点也是不需要多加赘述了。为了方便日常实用，对于这类包我的建议是尽量买耐磨的质地，经济条件允许的话就买大牌，毕竟它很容易反应出背包者的使用愉悦度以及很好的向旁人显示出自身品味。
Chanel这次的大包也有不少选择性，大家可根据预算和需求进行选购。
最后我把本季貌美的小皮件也给大家列了个list，出于性价比考虑的朋友，不妨从它们中挑选一只购买。
前几天有一条热搜在小姐妹中引发了讨论，词条的标题叫做#浙江人1年花18亿爱香奈儿#，内容说的是杭州大厦香奈儿门店一年的的销售额是18亿。我算了算，平均每天它们就能卖出500万左右的货，是不是顿时觉得可怕？
其实我们每一次聊Chanel都会看到一些反向的声音，这个其实也能理解，因为我们对包袋的需求不断在改变，对设计师也在同时在做着更高的要求，但毕竟能完全符合我们预期的品牌和单品并不多，从杭州大厦的销售额也能看出，Chanel一直都是那个被需要最多的品牌。所以我们大可以抱着“有需要就买、觉得贵咱就不买”的心态来对待各品牌的售价和调价。反正手是自己的，买不买都看个人自由对吧～
Chanel 23春夏系列的包袋今天就聊到这里了，希望大家每次都可以买到心仪的那一只包包。❤️
本文编辑：Wendy小姐
美术编辑：小雨
（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）
一、公司是国内高尔夫服饰龙头
（一）公司简介
公司成立于2003年，专注于高尔夫休闲服饰，产品定位于运动和休闲两大特性，聚 焦国内高净值人群。公司始终坚持高品质、高品位、高科技和创新精神的“三高一 新”品牌发展理念。据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零 售企业商品销售调查统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装荣列2021年度同类产品综 合占有率第一位，市场综合占有率为62.87%，市场销售份额为72.81%，市场覆盖 面为56.25%。
比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017年-2021年）综合占有率第一位。 公司聚焦于细分服饰领域，实施多品牌发展战略，在成功抢占高尔夫休闲服饰细分 领域之后，公司再度发力，于2018年8月推出聚焦度假旅游服饰市场的新品牌威尼 斯，开启双品牌运营模式。2022年，比音勒芬高尔夫系列单独开店，进一步提升高 端人群对于时尚运动的消费体验，巩固比音勒芬第一高尔夫服饰品牌的龙头地位。
（二）公司采取轻资产运营模式及直营和加盟相结合的销售模式
1.“哑铃型”轻资产运营模式，专注高附加值环节 公司旗下品牌采用轻资产的经营模式，致力于附加值较高的业务链上游的设计、研 发和业务链下游的品牌运营和销售渠道建设，产品生产业务外包给生产商。公司采用“哑铃型”的业务模式，即专注于设计研发、品牌运营与销售渠道的开发 管控等核心环节；而将处于生产、运输配送等低附加值的环节外包。由于研发设计 和品牌运营、销售渠道附加价值较高，而生产运输环节的附加价值相对较低，因而 以产业链分工为横轴、以附加价值为纵轴，这种业务模式曲线表现为“U型微笑曲线”。
2.销售模式 公司采取直营和特许加盟相结合的销售模式。目前，公司在一、二线城市以设立直 营店为主，在其他城市以设立加盟店为主。截至2022年6月30日，公司营销网络覆 盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会 所等，共拥有终端销售门店1125家，其中直营店铺数量544家，加盟店铺数量581 家。
分渠道来看，2019年、2020年、2021年和2022H1，公司直营渠道收入分别为11.78 亿元、12.63亿元、19.14亿元、9.54亿元 ，占营业收入比重分别为64.52%、65.19%、 70.37%、72.61%；加盟渠道销售分别为6.31亿元、5.76亿元、6.83亿元、2.76亿元， 占营业收入比重分别为34.59%、29.74%、25.12%、21.01%；公司线上渠道收入分 别为0.16亿元、0.98亿元、1.23亿元、0.84亿元，占营业收入比重分别为0.89%、5.07%、 4.51%、6.38%。线下门店导购私域导流至小程序交易实际计入线下业务，实际在线 销售比例高于财报电商占比。
2019年、2020年、2021年和2022H1，公司直营毛利率分别为71.92%、72.22%、 81.11%、78.44%，加盟渠道毛利率分别为60.23%、67.69%、68.90%、70.59%， 线上渠道毛利率分别为60.42% 、37.59%、50.93%、58.92%。公司渠道毛利率整 体呈上升趋势，线上毛利率波动较大系当前公司线上销售处于早期发展阶段。
2020年、2021年和2022H1，公司直营店面总面积分别为8.05万平方米、8.39万平 方米、8.97万平方米，店铺数量分别为486家、532家、544家，店均面积分别为165.54 平方米、157.66平方米、164.96平方米；公司加盟店面总面积分别为7.15万平方米、 9.20万平方米、9.54万平方米，店铺数量分别为493家、568家、581家，店均面积 分别为145.04平方米、161.93平方米、164.18平方米。
（三）实控人具备多年行业运营经验，高管及核心员工激励充分
实际控制人夫妇深耕主业多年，经验丰富。公司实际控制人为谢秉政、冯玲玲夫妇， 公司2022年三季报显示，二人持股41.32%（其中谢秉政持股37.88%，冯玲玲持股 3.44%）。谢秉政先生是暨南大学高级管理人员工商管理硕士、中国服装协会理事、 广东省服装服饰行业协会副会长、广州市民营企业商会副会长，2012年2月至今任 公司董事长，冯玲玲女士则担任公司研发中心负责人。据谢秉政在CCTV《匠心智造》 透露，夫妻二人具备多年高档服装品牌运营经验，因在韩国考察时发现发现高尔夫 服装行业在中国有可塑的市场存在，将高尔夫文化融入国产服装制造，打造专属于 中国人的高尔夫服饰品牌并深耕至今。此外，公司董事、总经理申金冬持股3.44%， 财务总监唐新乔持股1.03%。
激励充分，先后推出三期员工持股计划。公司先后于2017年8月21日、2019年5月 30日、2021年1月14日推出三期员工持股计划。截至2022年5月12日，第三期员工 持股计划持有的公司股票649.46万股（占公告日公司总股本的1.14%，占推出当时 总股本的1.24%）已通过集中竞价交易方式出售完毕。 从覆盖人员范围来看，第一期、第二期、第三期员工持股计划的覆盖人员分别为董 监高6人和其他员工不超过594人、董监高6人和其他员工不超过894人、董监高6人 和其他员工不超过1314人，覆盖人员包括公司董监高和普通员工，涉及范围广，覆 盖面逐渐扩大。从三期员工持股计划实施的效果看，员工持股计划有效的调动了员工的积极性，保障了公司长期持续健康发展。
（四）公司上市至今业绩持续领跑行业
公司于2016年底上市，2017年第一季度至2019年第四季度，公司连续12个季度实 现业绩高增长，2020年疫情以来公司业绩韧性强，持续领跑行业。2017年、2018 年、2019年、2020年、2021年和2022年Q1-Q3，公司营业收入分别为10.54亿元、 14.76亿元、18.26亿元、23.03亿元、27.20亿元和22.25亿元，同比增长25.2%、40.0%、 23.70%、26.17%、18.09%和13.02%，归母净利润分别为1.80亿元、2.92亿元、4.07 亿元、4.99亿元、6.25亿元和5.73亿元，同比增长35.9%、62.2%、39.13%、22.68%、 25.20%和24.93%。
盈利能力方面，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年和2022年Q1-Q3公司 毛利率分别为65.4%、63.3%、67.78%、73.88%、76.69%和74.82%；净利率分别 为17.1%、19.8%、22.3%、21.7%、23.0%、25.8%；期间费用率分别为42.88%、 39.63%、40.37%、47.43%、47.89%、43.49%。公司盈利能力不断提升主要得益 于公司严控销售折扣和费用支出，近年品牌力持续提升，2020年毛利率和期间费用 率大幅提升主要由于会计准则的调整，零售企业联营模式由净额法改为总额法所致。
营运能力方面，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年和2022年Q1-Q3存货 周转天数分别为294.14天、322.58天、396.78天、383.63天、359.89天、325.18天， 公司存货周转天数自2020年以来持续下降，主要得益于公司加强供应链快反比例， 经营效率不断提升，同时公司奥莱店的数量逐年稳定增长，也有利于库存去化。应 收账款周转天数分别为17.38天、19.28天、24.18天、34.53天、38.43天、30.96天， 应收账款周转天数有所增加主要由于公司营业收入快速增长，且主要收入来自百货 渠道。
现金流方面，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年和2022年Q1-Q3的经营 性现金流净额分别为1.26亿元、1.71亿元、3.33亿元、6.37亿元、8.98亿元、7.91 亿元，同比增长21.15%、35.71%、94.74%、91.29%、40.97%、15.11%。2021 年以来公司经营性现金流净额持续超过净利润，公司经营质量愈加优异。
二、国内运动服饰行业景气度高、空间大，高端品牌进入黄金发展期
（一）国内运动服饰行业持续高景气，市场容量仍有较大提升空间
现有市场中主要服装产品的属类可以划分为：商务正装、休闲服饰、运动服饰。其 中商务正装系列主要包括在正式商务活动及高级商务会晤期间所穿着的商务服装， 如西装、燕尾服等；而休闲服饰则更注重时尚度，紧跟潮流，现今市场中所出现的 休闲类型还可进一步细分为大众休闲和时尚休闲等；运动服饰更偏重功能性，技术 壁垒较高，可以进一步细分为专业运动和运动休闲等。国内运动服饰行业近年保持较高的景气度，未明显受到经济下行压力影响。2016年至2021年运动服饰行业年均复合增长20.1%，在服装各子行 业中排名靠前；而且从各国人均每年鞋服消费看，目前中国为329.8美元，美国为 598.5美元，日本为1184.5美元，国内人均鞋服开支仍低，未来提升空间较大。
我们认为运动服饰行业的高景气，主要受益于以下因素： （1）受益消费者消费习惯的变化，随着人均可支配收入不断提升与居民健康意识的 增强，越来越多的消费者把运动作为日常生活的一部分，夜跑、瑜伽、高尔夫、滑雪、腰旗橄榄球、飞盘等运动不断发展； （2）运动服饰类产品设计趋向时尚化休闲化，有利于消费者扩大穿着场景，消费者 愿意在各种场合穿着；
（3）近年来大众对户外运动的热情越发高涨，通过线上分享引发社群互动，推动潜 在用户参与线下体验，再激发更多线上分享，从而在消费群体中形成集聚效应和正 向循环。B站发布《2022 bilibili运动健身数据报告》，报告显示2021年1.15亿人在B 站观看运动健身内容，视频播放量超300亿，观看人数约1.15亿，B站运动教学类视 频播放量超21亿，同比增长124%。抖音发布《抖音运动健身报告》，也指出抖音平 台的运动健身创作者数2021年同比增长39%，健身类直播观看人数同比增长80%， 健身类视频数量同比增长134%，健身类主播直播收入同比增长141%，健身类主播 涨粉数同比增长208%。
长期来看，近年来中国政府大力扶持体育产业，国务院指导意见目标2025年中国体 育产业总规模超过5万亿元，未来5年中国体育产业规模CAGR约为9%，体育产业的 蓬勃发展将显著利好中国运动鞋服行业的快速发展。自2014年起中国运动鞋服行业 增速持续稳定在10%以上，显著高于代表性发达国家。另一方面，中国经济的蓬勃 发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。
另外，我们认为高端运动服饰品牌未来十年将进入高速发展的黄金时期。一方面， 《全民健身计划(2021-2025年)》等国家扶持体育产业政策的不断出台，为国内运动 服饰产业提供了极大的增长空间。另一方面，据公司2021财报披露，全球行业分析 师公司 Global Industry Analysts Inc 认为，2026 年全球运动和健身服装市场规模 将达到 2213 亿美元，中国运动健身服装市场规模将达到 270 亿美元，其中的高 端定位市场规模将以 5.1% 的复合年增长率从 2020 年的 748 亿美元增至 1005 亿美元，这也意味着高端定位市场很快将会占据全球服饰行业的半壁江山。
（二）运动赛道“两超多强”，细分运动高端品牌不断崛起
运动赛道耐克、阿迪达斯稳居“两超”地位，“多强”细分运动高端品牌不断崛起，如瑜伽服品牌露露乐蒙2018-2022年CAGR达18.75%，其中2022财年同比增长 42.14%。露露乐蒙将瑜伽从瘦身运动转变为吸引众多人参与的集体活动，在曼哈顿 的Bryant公园里，每周举办两次由露露乐蒙 公司赞助的开放式瑜伽课程。露露乐蒙 靠着高品质、大码身材友好、社区建设等优势于海外市场走红。由于疫情反复、室 内运动浪潮兴起而带动的瑜伽热，也加速了露露乐蒙在国内市场的出圈。
细分运动高端品牌不断崛起背后的原因主要是传统耐克、阿迪达斯等运动巨头面向 大众需求，对于消费者的需求存在以下两个痛点：一是难以匹配细分运动消费者对 细分运动品类的专业需求，二是难以匹配中高端消费者的身份分层需求。其实除了 露露乐蒙外，近年来包括像迪桑特、哥伦比亚、安德玛等兼具功能、时尚、社交属 性的各细分运动高端品牌陆续从细分领域走向大众视野，给予消费者独特穿着体验 和身份标识，市场份额不断扩展。
三、公司业绩高增长主要来自产品力、品牌力、影响力、渠道力提升
（一）品牌力和影响力：绑定高尔夫运动奠定高端基调，充分渗透泛高尔夫消费人群
高尔夫是曾经风靡英伦、波及欧美，流行于古代宫廷皇室之间的贵族运动，拥有悠 久的发展历史和深厚的文化底蕴。它起源于 14 世纪的苏格兰，迄今为止已有 600 多年的历史，和马术、网球并称世界三大贵族运动。高尔夫是英文 golf 一词的音译， 由绿色(green)、氧气(oxygen)、阳光(light)和步履(foot)的第一个字母组成。可见， 高尔夫不仅是一项古老而高贵的运动，更是一种阳光的生活方式，在彰显身份地位 的同时，传递一种健康的生活理念和高雅的生活品味，此项昔日的皇室贵族运动重 新受到了现代都市新贵的推崇 。
公司通过绑定高尔夫运动，树立高端的品牌形象。缘于此项运动的比音勒芬秉承了 高尔夫的高贵气质，以"生活高尔夫"为品牌风格，倡导生活高尔夫理念，注重赋予顾 客高端舒适的穿着体验。其产品主要分为专业高尔夫系列、生活系列、时尚系列， 亮丽的色彩、舒适的面料，让穿着者充满自信和活力，把服饰艺术与高尔夫完美地 融为一体的设计理念，受到高端消费者推崇。
赛事营销方面，公司自2013年成为中国国家高尔夫球队合作伙伴以来，专门为国家队提供训练服和比赛服，助力国家队为国争光。2018年8月，中国国家高尔夫亚运 之队穿着由比音勒芬研发的比赛服，征战雅加达亚运会，收获 2银2铜，创造了亚 运会最佳战绩。2018 年 11 月，公司助力国家队奥运之队成员吴阿顺、李昊桐征战 悉尼高尔夫世界杯。2013 年至今，连续八年，与高尔夫频道联合打造由公司冠名的 品牌赛事 IP——“比音勒芬杯”铁杆会，不断夯实高尔夫服饰品牌的领先地位。2020 年 9 月与中国国家高尔夫球队继 2013 年的八年合作之后，再续八年之约。2021 年， 比音勒芬为国家队打造第二代五星战袍，助力国家队征战东京奥运。此外，比音勒 芬已与中国国家高尔夫球队约定 2024 年征战巴黎奥运会。
同时，在塑造品牌文化内核方面，公司与故宫宫廷文化战略携手。故宫宫廷文化尊 贵，历久弥新。公司将故宫 IP 和高尔夫运动服饰的设计精华和精神韵味结合，同时用高品质工艺赋予服装魅力，展现当代国人的民族自信。公司与故宫宫廷文化持续、 深度合作，2020 年以来陆续推出“朕都依你”、“天官赐福”、“福禄寿”、“奉 天承运”、“瑞虎佑福”等系列产品，为大众带来极具国潮韵味的联名款服饰。此 外，2022 年比音勒芬和苏绣非遗的传承人张雪一起合作，以故宫博物院馆藏文物《徐 悲鸿虎图轴》《朱瞻基行乐图卷》“澄泥仿宋玉兔朝元砚”等为灵感源泉，打造极 具东方韵味的“瑞虎佑福”“玉兔朝元”系列。
此外，2020 年起，比音勒芬顺应当下时尚潮流，加入极具品牌特色的老花图案设计， 以比音勒芬的“BG”字母主题加入高尔夫球和果岭彩旗的元素，通过色彩碰撞，打 造出属于比音勒芬自己的“BG”老花图案系列，经典复古，展示高级的时尚感。老 花图案系列产品的推出，得到了市场广泛赞誉。2021 年，公司继续升级老花图案设 计，运用到更多的 SKU 当中，将其打造成高端品牌的超级符号，持续为比音勒芬品 牌注入新的文化基因。
（二）产品力：以匠心精神打造高端差异化产品
高尔夫服饰风格定位介于运动和休闲时尚之间，其中功能性要求更高。在设计上， 高尔夫服饰既要体现在运动过程中对人体的保护性，又不能妨碍挥杆、推杆动作， 又要呈现出品味、时尚、休闲的元素。在功能性上，高尔夫运动由于受各种气候因 素影响，要求其服装要求面料舒适柔软，且具备防紫外线、透气、吸汗、易干等特 性。 在产品研发方面，公司拥有一支高素质的设计研发团队。公司实际控制人冯玲玲为公司创意设计总监，曾任Burberry高尔夫系列设计总监的 PaulRees 为品牌创意设 计顾问，曾任高尔夫品牌金狐狸（Wolsey）设计总监的金良姬为产品研发中心设计 总监，韩国知名设计师李孝贞担任威尼斯品牌设计总监。
在产品品质方面，公司积极开拓国际优质面料资源，选用高档次、高性能的面料。公司合作的全球知名面料供应商包括日本伊藤忠商事、英国 THOMASMASON、意 大利康可俪尼纺织、意大利雷蒙塔 LIMONTA 公司、美国戈尔公司（GORE-TEX 面 料）和美国 MaldenMills 公司（Polartec 面料）。
和全球知名面料供应商合作确保了 公司产品品质。公司坚持严选高档次、高性能的面料，如 Anti Bacterial 抗菌纤维面 料，能够长效抑菌除臭、防止异味产生；弹力速干面料具备速干透气效果，无束缚 感，清爽不黏腻；钻石纤维面料，轻量保暖，耐磨环保，相比同厚度普通纤维面料 轻 1/3，保暖率高 50%；采用高端稀缺的皇家匈牙利白鹅绒，蓬松度达到 1000FP， 保证羽绒服更轻、更暖；2022 年夏季推出的超级单品小领 T 采用的面料是日本高性 能 C 型纱线、辅以独特的高针密织工艺，纱线具备一定的色彩与弹性记忆，从而达 到洗涤 300 次不变形、不褪色的理想效果，而且小领 T 的纱线呈 C 型断面结构，面 料可达到快速导汗排湿效果，解决夏季服饰闷热粘腻的痛点。
公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品设计研发理念，通过 面料创新、工艺创新、版型创新、跨界设计创新，提升产品品位和品牌文化内涵， 为消费者提供高价值的产品，满足他们对于消费升级的差异化需求。
公司研发投入高，专利数量领先。公司坚持高比例研发投入，从男装行业各公司研 发投入占营业收入比例情况来看，公司自 2014 年开始这一比例就处于行业中上游水 平，2014 年-2017 年持续提升，2018 年因收入快速上升，研发投入占收入占比有所下降，2018 年-2022Q3 研发投入占比较为稳定，在男装行业各公司中排名靠前。公 司 2018 年 11 月顺利通过广东省高新技术企业认定，截至 2023 年 2 月 19 日，据专 利检索及分析网查询，公司拥有有效发明专利、实用新型、外观设计等专利数量达 到 151 项，其中授权发明专利 26 项，授权实用新型专利 88 项，授权外观设计专利 37 项，高于同楼层竞争品牌。
据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业商品销售调查 统计结果显示，比音勒芬高尔夫服装荣列 2021 年度同类产品综合占有率第一位，市 场综合占有率为 62.87%，市场销售份额为 72.81%，市场覆盖面为 56.25%。比音 勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综合占有率第一位。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业“T 恤单品类” 销售调查统计结果显示，比音勒芬 T 恤连续四年（2018-2021）取得“同类产品综合 占有率第一”。从连续四年的 T 恤销售量来看，T 恤已经成为比音勒芬品牌的超级品 类，从 2022 年起，公司发挥品类优势，打造“T 恤小专家”，开启“品类引领”战略升 级，进一步打开市场空间。
（三）渠道力：渠道数量和经营质量领先竞争对手
线下渠道方面，2020 年以来比音勒芬在店铺数量和店效方面优于其竞争对手。截至 2022H1，公司拥有 1125 家终端销售门店，其中直营门店 544 家，加盟店铺 581 家。 2020 年以来，在店铺数量和店效方面，公司优于其主要竞争对手。
公司坚持高端品牌的定位，在选址上也主打高端零售渠道。在一、二线城市的核心 商圈、机场、知名高尔夫球会会所，公司主要开设直营店，而在其他城市的高档商 圈，公司则主要通过加盟的方式。 公司注重持续提升单店业绩，2014年至2021年渠道数量从559家到1100家，CAGR 为 8.83%，而单店店效从 116.22 万元到 236.13 万元，CAGR 为 9.27%，另外公司 已形成全渠道布局，渠道类型保持多元化发展，主要覆盖全国高端百货商场、购物 中心、机场高铁交通枢纽以及高尔夫球场。而且持续优化渠道，一直在推进实施“调 位置、扩面积”的店铺改造计划，店铺位置越来越好，平均面积不断扩大，进一步带 动客流和公司销售的增长。
四、看好公司未来三年业绩有望继续保持高增长
（一）渠道未来仍有较大的开店空间
截至2022年上半年，公司渠道网络覆盖31个省、自治区及直辖 市，终端门店数量1125家。公司将深挖一二线城市的高端社区 作为潜在市场，同时将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，预计市场容量达 到1500到2000家。根据高德地图截至2023年2月19日的数据，公司一线城市、新一 线城市、二线城市、三线城市、四线城市占比分别为11.73%、23.81%、19.51%、21.37%、23.58%， 公司未来开店空间较大。疫情三年部分品牌退出也给予了公司进一步抢占优质店铺 的机会。
（二）单店店效有望继续保持双位数增长
首先，运动服饰行业的景气主要和消费者消费习惯变化有关，而消费习惯在一定时 间内很难发生特别大的变化，因此我们预计行业景气度有望持续。 其次，我们预计公司每年都会有一部分门店扩店，受益店铺面积的增加，有望带动 销售的增长。 第三，公司产品品类不断丰富。近年分产品收入中，其他类产品的营业收入增长持 续高于上装类、下装类和外套类产品，未来有望进一步带动连带率和客单价提升。
T 恤成为品牌超级品类，“T 恤小专家”战略升级。T 恤作为人们生活中高频穿着方 式，本身存在“易耗”、“跨地域”“跨季节”“刚需”“入手门槛低”等特点， 需求大且复购率高。公司 2021 年报披露，中央研究院《2020-2025 年中国 T 恤衫 行业市场全景调研及投资价值评估咨询报告》数据显示，T 恤衫全世界年销售量高 达数十亿件。中国作为 T 恤的消费大国，每年消费 T 恤超过 30 亿件。在我国实现 人均国民生产总值超 3000 美元以后，人民在穿着方面的需求层次普遍提高，对服装 穿着的品质需求也逐步提升，高端 T 恤的需求市场空间也日益加大。
据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业“T恤单品类” 销售调查统计结果显示，比音勒芬 T 恤连续四年（2018-2021）取得“同类产品综 合占有率第一”。从连续四年的 T 恤销售量来看，T 恤已经成为比音勒芬品牌的超 级品类。2022 年比音勒芬结合自身高尔夫 DNA 以及设计研发能力顺势提出“T 恤 小专家”的战略升级，再度夯实品牌高端形象，剑指高端 T 恤第一联想品牌。比音 勒芬在 T 恤的版型、面料、工艺持续发力，并积极研发新型专利，数量已超过 110 项，此外还参与制作了 10 个国家及行业标准，以及多项件著作权，积累了上千万人 体数据，在大量样本的研究中更懂得什么样的 T 恤更合身、穿着更舒适，因此也获 得了目标消费者的高度认可。
公司鞋类和女装也在不断创新。公司男装占比较高（2023年2月26日数据，天猫旗舰店男装SKU占约68%），用户群体以男性为主，但在女装和鞋类方面也不断推出 新款。鞋类方面，公司2021年与法国殿堂级设计大师SAFA SAHIN合作，推出联名 款老爹鞋；2022年推出氮气科技系列高回弹防滑鞋、科技防臭系列凉感鞋等。女装 方面，目前公司三大系列已推出女装Polo衫、T恤、裙装、外套、卫衣、裤装和配饰 等多种品类，并积极借助“星推荐”“星盘点”和知名女星、时尚博主合作，推广 产品。
2020年11月，中国高尔夫一姐冯珊珊正式加入比音勒芬“星家族”，2021 年4月，公司与《乘风破浪的姐姐》中的曾黎等女星合作，宣传当季春款女装；2021年6月，公司携手杨千嬅推出同款女装；2022年3月，乔欣、徐正溪《嫣语赋》热播，公司与徐正溪合作推广同款；2022年女王节特邀时尚博主林瑾希，2022年7月携手 麦迪娜、吴宣仪、李小冉、刘敏涛等明星，增强女装系列宣发。公司的鞋类和女装 系列有望进一步丰富SKU，进一步带动连带率。
最后，公司通过加强信息化系统建设，不断提升品牌运营能力，同时在团队建设方 面，公司依据不同的专业序列和管理层级，针对性的为员工和管理者设置了不同的 培养计划，并结合年度培训需求调查的结果，对各项课程进行针对性的设计开发， 保证课程的科学性和有效性。根据培训对象的不同，公司打造了“全国新品巡回培 训”、“全国店长培训会”、“新员工培训会”等一系列经典的培训项目。公司开 发的E-learning学习平台，通过开发碎片化的课程，结合小视频教学等方式，随时随 地满足全国员工的学习需求，不断提升员工技能水平。
公司成立比音勒芬商学院，针对中层干部及骨干人员，开展线下及线上中欧在线学 习平台，强化战略管理、项目及流程管理能力，聚焦业务痛点，识别关键能力和实 战设计，激发员工的学习意识、创新意识和工作能力，发挥员工潜能，通过多形式、 多渠道的培训活动，提升团队的专业素质和执行力，为未来的高速发展提供人才保 障。
（三）线下会员引流线上，线上轻奢销售新模式成效显著
线下会员引流线上，新零售营销模式效果显著。公司充分利用线下渠道优势，通过 营销助手、超级导购、智能寻货系统、万店掌等系统，将线下会员引流线上，全面 推进VIP精细化管理，线上线下联动，共同发力，新零售营销模式效果显著，销售业 绩持续攀升，据公司年报披露，2021年公司VIP会员人数突破70万人，截止2023年2 月19日，比音勒芬天猫旗舰店粉丝突破23.8万人。 目前公司线上销售主要渠道包括天猫、唯品会、京东、微信小程序会员商城等，公 司坚持为线上高端人群提供购物便利，以体验和服务为主，线上线下统一价格体系， 开启线上轻奢销售新模式。
建立统一信息管理平台，全面开启数字化运营。公司信息化建设进一步加速，建立 统一信息管理平台，将生产、分销、库存、采购、供应商、会员、财务及营销等业 务统一纳入信息管理平台，并引入商业智能（BI），为公司决策提供分析数据支持， 逐步实现运营管理工作数据化、高效化、智能化，全面开启数字化运营。目前，公 司的信息化系统主要包括全渠道中台系统、生产管理系统、分销管理系统、仓储管 理系统、会员管理系统等。
2019年5月19日公司天猫旗舰店开业，通过与知名电商平台深度合作，为消费者提 供多渠道的购物体验。2021年公司电商收入123亿元，总收入占比4.5%，同比增长 24.8%。2022年上半年，公司电商收入0.84亿元，总收入占比6.4%，同比增长47.8%。 对照国内外运动品牌，2021财年安踏线上收入占总收入比重为29.0%，李宁线上收 入占总收入比重为28.4%，耐克线上收入占总收入比重为20.4%，阿迪达斯线上收入 占总收入比重为18.6%，远高于比音勒芬线上收入占总收入比重，比音勒芬线上渠 道仍有较大拓展空间。
（四）高尔夫系列单独开店进一步抢占高端运动市场份额
2022 年，公司将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店，独立运营。比音勒芬高尔夫系 列在新韩国设计师主导下，产品时尚度更高、SKU 更加丰富，适用于不同运动场景 穿着，拥有一批忠实的消费人群。比音勒芬高尔夫系列细分为时尚高尔夫和专业高 尔夫两大系列，定位为高端时尚运动，为热衷于高尔夫运动，注重时尚和功能性的 消费者提供高值体验。比音勒芬高尔夫系列单独开店表明品牌将会开启新一轮渠道 运营布局，持续巩固比音勒芬第一高尔夫服饰品牌的龙头地位。
借鉴拉夫劳伦的成功经验，我们看好比音勒芬高尔夫系列单独开店有望进一步巩固 公司在高端运动行业的市场份额。拉夫劳伦上市以来，公司营收从 1997 年最低的 11.80 亿美元发展至 2015 年最高的 76.20 亿美元，增长约 5.46 倍，期间总市值增 长约 2.88 倍（1997 年 12 月 31 日的 24.32 亿美元至 2015 年底的 94.42 亿美元）。 拉夫劳伦的成功经验，我们认为主要来自如下方面：
首先，绑定马球运动，奠定高端基础。1971 年拉夫劳伦推出经典马球标志，与多个 顶级体育赛事合作，奠定了较好品牌定位。拉夫劳伦是美国著名设计师拉尔夫·劳 伦在 1968 年成立的公司，是美国中高端品牌的代表。2021 年《财富》美国 500 强 排名中，拉夫劳伦以 61.60 亿美元的收入排在服装行业的第五位。拉夫劳伦发展初 期，也是绑定了马球这一高端小众运动，1971 年就开始在女式衬衫上使用经典马球 商标，1972 年更是推出男装马球商标 Polo 恤，包括 24 种鲜艳颜色。此后马球商 标一直伴随拉夫劳伦各类标志性产品。
其次，赞助体育赛事，提升品牌知名度。拉夫劳伦先后于奥运会/冬奥会、美网、网 球锦标赛等成为美国队官方服饰赞助商，在顶级体育比赛中充分宣传，渲染品牌高 端调性，充分提高品牌知名度。第三，服装设计的专业性与休闲性并重，可以日常穿着，穿着场景扩大。拉夫劳伦 针对成功的都市男士设计个人化风格服装，款式介于正式与休闲之间，方便出入各 种都会休闲场合。美国西部影响的传统骑士风格混合社交茶会式的学院派腔调，产 品既低调，又恰当地彰显活力。
最后，细分领域切入，不断做大做强。拉夫劳伦从男装主品牌切入，后续通过多品 牌运作，把公司的服饰产品渗透到高中低端各个不同的消费阶层。1968 年，拉尔夫· 劳伦(Ralph Lauren)男装公司成立，并推出第一个品牌"POLO RALPH LAUREN"， 这是针对成功的都市男士所设计的个人化风格服装，介于正式与休闲之间的款式， 方便他们出入各种都会休闲场合。1971 年，拉尔夫·劳伦(RalphLauren)再推出女 装品牌"ph Ralph Lauren"，其后，拉尔夫·劳伦陆续推出"POLOJEANSCOMPANY" 牛仔系列、"POLOSport"年轻休闲系列、以及专为上流社会女性打高尔夫球而设计的"RalphRalphGolf"等。除时装外，品牌产品还包括香水、童装、家居等。通过扩 品牌、扩品类，在不损害原有高端品牌价值的情况下，充分带动了其他子品牌或者 子品类的发展。
（五）新品牌有望进一步打开公司未来规模空间
新品牌CARNAVALDEVENISE（威尼斯），聚焦度假旅游服饰市场，立志成为首家 以度假旅游为主题的第一联想服饰消费品牌。我们看好威尼斯未来的发展空间，有 望进一步打开公司的规模上限，成为新的利润增长点。 首先，随着国内旅游行业的快速发展，度假旅游逐渐成为除了日常工作、生活之外 的另一大细分场景，人们在工作中穿着正式的衣物、在生活中穿着休闲的衣物，对 于重视旅行的中高端人群，也会在度假旅游中选择对应的穿搭。根据国家统计局统 计，2020年受到新冠疫情影响，国内旅游人次为28.79人次，2021年有所恢复，国 内旅游人次达到32.5亿人次，同比增长12.89%；2020年城镇居民旅游人均开支为870.3元，2021年城镇居民旅游人均开支恢复至1009.6元，同比增长16.01%，接近 疫情前水平。随着相关政策逐渐放开，度假旅游服饰行业有望恢复。
其次，目前在度假旅游服饰行业，还未出现知名品牌。同时消费者对于度假旅游服 饰所关注的四大核心需求：功能性、拍照效果、家庭装、时尚度，也没有同时满足 的品牌。所以，面对中高端度假人群，比音勒芬度假旅游系列在面料的选择上，采 用了防雨且高透气性、增强性能的材料，满足功能性需求。在颜色和设计上，大胆 选择了柠绿、橙色等更多更亮眼的色彩和几何图形做花纹，满足消费者对于时尚度 和拍照好看的需求。
第三，公司具有在细分领域成功运作品牌的经验。在高尔夫服饰领域还比较空白的 时期，抓住市场机遇并且成功将比音勒芬打造成为中国高端高尔夫服饰领军品牌。 这个经验对于公司发展新品牌威尼斯是非常宝贵的。当然考虑到威尼斯的渠道和主 品牌稍有不同，以高端百货、机场、购物中心、度假区为主，同时加价倍率低于主 品牌，因此对于渠道运营和供应链管理（采购成本控制等）提出了更高的要求。
最后，CARNAVALDEVENISE（威尼斯）品牌的发展可以参照安踏集团旗下FILA品 牌。FILA和CARNAVALDEVENISE（威尼斯）两个品牌有相似之处，FILA定位为高 端运动时尚品牌，与行业主流品牌NIKE和ADIDAS形成了错位竞争，现在已经是运 动时尚领域的领军品牌，而CARNAVALDEVENISE（威尼斯）是面向中产阶级客群 的度假旅游服饰品牌，是为了填补市场上度假旅游服饰的行业空白，两者皆是定位 细分领域且主力客群偏向年轻有一定消费能力的客群。
FILA品牌于2009年被安踏集团收购，定位休闲运动，2009年刚收购时经营状况还处 于亏损状态，安踏通过强大的品牌运营能力将其做大，2018年开始发力，2018-2021 年 FILA 营收 GAGR为 36.9%，近年成为公司业绩高增长的重要引擎。FILA品牌 （含FILAKIDS和FILAFUSHION）店铺数量由2010年的210家店发展到2021年的 2054家，实现了品牌的快速扩张。比音勒芬2018年推出的威尼斯品牌，参考FILA品 牌经验，未来有望成为公司业绩高增长的重要动力。
（六）运营效率不断提升，周转加快，经营现金流良好
公司通过加大快反和增加奥莱店数量，存货周转天数下降，运营效率不断提升。公 司2017年、2018年、2019年、2020年、2021年和2022年Q1-Q3存货周转天数分别 为294.14天、322.58天、396.78天、383.63天、359.89天、325.18天，存货周转天 数呈现明显的下降趋势。 存货周转天数下降主要得益于公司于加强了供应链快反比例，经营效率不断提升。 公司奥莱店的数量也逐年稳定增长，奥莱店作为公司存货的主要消化渠道，具有较 强的消化能力，因此一般库龄在两年以内的存货能得到较好的消化，奥莱店的折扣 集中在4-6折，仍有较大的利润空间。
公司直营收入占比较高，由于直营门店需要铺货，因此需要储备一定量的库存。此 外由于高端产品生产流程较长，无法像大众产品能够实时补货，如果期望业绩继续 高增长，必须储备足够的库存。公司与锦泓集团、歌力思、迪柯尼等直营占比较高 的中高端男女装品牌相比，公司的存货周转天数和应收账款周转天数均处于中低水 平，运营效率较高，且2020年以来呈现比较明显的改善趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】